金李：跨越创新创业“死亡之谷”，资本市场如何助力？

发布日期：2024-09-19 21:20

来源类型：天成说游 | 作者：Auret

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中美贸易摩擦背后反映的是两国社会经济制度和长期国力的竞争。中国要从经济大国转变为经济强国，发展创新驱动型经济是根本。然而创新创业早期阶段面临的不确定性最高，有人称之为“死亡之谷”，资本市场如何助力创新创业跨越“死亡之谷”？

北京大学光华管理学院副院长、金融学系教授金李认为，中国公开股权市场的发展，是支持中国经济高质量发展的根本源泉。只有从根本上提升公司治理水平，才能充分发挥公开股权市场的分散风险、降低融资成本的巨大优势，打造支持创新创业的多层次资本市场。

创新最终必须由市场力量和市场主体来实现

当前，中美贸易摩擦背后反映的是两国的社会经济制度和长期国力的竞争。在这个过程中，中国升级转型和高质量发展是否成功，取决于中国能否走出劳动密集型模式，逐渐从中国制造变成中国创造，从经济大国变成经济强国。要想做到这一点，创新驱动型经济是未来发展的根本。

创新能力的建立是重中之重，离不开强大的金融体系的支持。创新是由市场力量驱动的，政府可以鼓励、引导，但最终必须由市场力量和市场主体来实现。

我们和美国在进行经济、政治、文化、社会制度的各种较量的同时，要非常重视美国所具备的强大创新力。在西方成熟的资本主义市场国家中，美国是最具创新力的国家，也是世界上创新之都。美国一个优秀的创业企业家可以凭借优秀的点子融到足够的资金，迅速做大做强。在这个过程中如果出现问题，只要和资本市场有充分沟通，美国资本市场是可以容忍失败、鼓励创新的。因为美国强大的市场化经济体制和金融体系已经建立起来，所以美国资本市场存在大量连续的创业者，而且这种连续创业者最终成功的概率也很大。

中国在创新之路上摸索，也是经过了非常长的试错。在早期我们的创新主要以国有体系，比如大学、科研院所，通过科委、科技部等相关计划分配给研究人员，最终效果并不是很好。到本世纪初，我们的创新潜能并没有得到充分释放。以清华大学为例，从改革开放起到本世纪初，清华科研成果非常多，但最终形成产品转化率未达到20%，而大量科研成果和实践没有直接关系，即便最终形成的产品，能够走向市场的比例也非常低。

例如，有100个科研成果只有20件形成产品，20件中只有20%最终可以在市场上存活下来，所以实际上科研成果的转化率只有4%。很大程度上，中国传统的科研创新体系是把科研和实践分开的，前期大量的科研工作是为了获取一些国家重大成果奖励，并不考虑其最终是否带来真正的收益。科技成果转化效率如此之低的原因则是缺乏一个合理的传导机制。

过去30年，这个情况发生了很大变化，我们已经开始形成一些引导创新创业的市场化、金融化机制。例如，PEVC私人股权投资机构，它是科研成果真正转化为生产力的第一个环节；但是单纯拥有PEVC仍然没有作用，PEVC只能解决第一步；最后的关口，比如新三板市场基本上就是PEVC机构之间的一个市场，它对合格投资人有限制和门槛，在这个市场里做事的都是一些投资机构，都是互相炒来炒去，所以它一直不温不火。导致这种现象的真正原因是新三板没有好的退出机制，没有能够对接到公开股权市场。

银行体系对支持创新创业发挥的作用有限

中国传统金融70%以上通过银行渠道提供，事实证明，我们的银行体系对于支持创新创业能发挥的作用是有限的。如果一个企业经营的很正常，有足够多的抵押物，有可预见的稳定的现金流，银行可以帮助提供正常融资；相反，如果这个企业进行风险非常大的创新型业务，银行则很难提供大量资金，因为它很难判断这个项目最终成功的可能性，及其中的技术、知识产权能否作为一个合适抵押品。

另外重要一点，银行提供的债权资金实际上“上有封顶、下不保底”。如果企业失败了，银行承担的连带损失是没有底线的，甚至最后血本无归；但是如企业做好了，银行也只能根据当时的贷款协议获得相应比例的回报。所以银行如果参与到创新创业活动中，它会有无限的下行风险和限制性的上行回报，这个意义上来说，其他的债权类投资都有类似的问题，所以这并不是股权投资。

公开股权市场是支持创新创业的多层次

资本市场中最重要的一个环节

为什么要公开股权市场呢？因为公开股权市场是成本最低的方式。公开股权市场是支持创新创业的多层次资本市场中最重要的一个环节，也是为私人股权投资工具提供了真正的退出机制。

中国的私人股权市场，从上世纪就开始发展，但相当长一段时间内是在黑暗中摸索，没有好的退出通道。2009年中国创业板开展，A股上市公司的门槛降到创业公司最终可以通过A股上市获得最终退出，也真正为私人股权等投资工具提供了真正的退出机制。中国私人股权市场大发展也是2007年股改后中国开始进入大牛市以后，同时2009年左右推出创业板也才基本上尘埃落定，所以中国优秀的投资机构在2007年之后成立或者获得较大发展。

中国以创新型企业作为上市主体的创业板的开设，真正带来了中国私人股权投资的春天，然而公开股权市场的定位却一直是模糊的。长期来说，中国公开股权市场被认为是正规金融的一部分，受到国家相当的掌控。在证券交易所开设之初，它的定位是为国企扭亏脱困服务，所以公开股权市场存在一个问题，即重视融资功能，不重视定价，也不重视融资后的各种投资者服务，导致市场缺乏长期的投资价值。

同时，我们很多企业家对公开股权市场的定位存在问题，认为一个融资市场，上市是为了拿钱，认为借银行的钱需要还，但股民投的钱不用偿还，认为只要企业家不再继续做后续融资，将来股价高低和企业家没有太大关系。这其实是一种所谓的一锤子买卖的心态。市场不断地被一锤子买卖冲击之后，变得越来越精明，至少相当长一段时间里，不断地碰到韭菜越割越少的问题。相当多的人认为中国股市不具备长期投资价值。

林肯说过一句话对中国未来股市来说是可借鉴的，“你可以一时欺骗所有人，也可以永远欺骗某些人，但不可能永远欺骗所有人”。精明投资者慢慢认识到，如果一个市场不具备投资价值，就不愿意继续介入这个市场。更多的精明的投资者，包括高净值的财富家庭，宁可把财富投资到房地产或者其他行业，也不愿意投资在上市公司股票。

从社会总产出角度来说，应该鼓励更多人把钱投到实体经济中。其实，中国实践美国市场上盛行价值投资观念的人很多，但是目前为止赚到钱的人不多，大家都是一种短期的投机心态，实际上并不能真正支持创新创业企业长期获得稳健的资金流。

对于已经完成上市的企业来说，和投资者之间维持较好的关系仍然很重要。如果企业想做大做强就要不断地和资本市场打交道，不断地做再融资。然而，一批不断圈钱、业绩变脸的坏企业，已伤害其自身的后续融资及其他企业的融资，已经影响到投资界、财富管理界对于上市公司诚信的判断。中国存有大量资金，中国的民间可投资资本超过一百万亿。

招商银行和贝恩咨询公司每两年做一次全国的民间可投资资产调查，他们发现中国民间资产中，除了放在银行的存款和现金，最大的门类是投资性房地产，其并不是用来居住，而是作为价值的储存，实际是购买力的储存。投资性房地产的总投资规模是超过股票、上市公司的债券、公共基金和针对中国的未上市公司的股权投资加起来的总和。作为一个整体的投资标的，中国老百姓把大量资金投在房地产和它相关行业，而不是投在以上市公司为代表的实体经济，这对于公开股权市场的作用是巨大削弱的。

公开股权市场的作用第一是融资本身，第二其实是大大降低了融资的成本。相对于私人股权投资，主要方式通过有效降低资金成本，把企业投资人变成公共投资人，可以更好的实现分散风险，从而有效的降低资本成本。

作为一个企业家，其资金成本可能是年化20%，甚至是25%；作为一个支持早期企业创业的一个PEVC，红杉、IDG、高瓴资本内部要求的内部回报率是年化30%；但是公共市场的投资人，可能要求的年化回报率是5%或10%。可以把企业市盈率和企业预期的资金成本做简单换算，中国的企业A股上，企业市盈率达到50倍，优秀的企业可能达到上百倍，这样的资金成本是极其合理低廉的。

公共市场投资人不需要承担每个公司的个体风险，但前提是必须对外部投资者有充分有效的保护。作为上市公司，在获得低廉的、充沛的资金的同时，必须要承担义务，“欲戴王冠必承其重”，企业家必须要承诺在公司治理层面上进行改进，要分享企业的实际控制权，要将企业未来的成长的潜力展现给投资人。企业家要知道什么时候和外部投资者分享企业的内部信息，做到公开透明，对投资者的合理要求作出回应，这些都是上市公司获取廉价公众资本的交换条件。权利和义务是对等的，上市公司的领导人要知道获得这些好处是有代价的。

如何发展公开股权市场？

打造公司治理绩优股社区

从企业家和监管部门的角度考虑，如何更好地打造支持创新驱动型经济的多层次资本市场？如何发展公开股权市场呢？答案是应该打造公司治理绩优股社区。长期的信任感在A股市场很难建立，也很容易破坏。过去很多企业因为不遵守相关规则，已经给很多投资者留下了难以愈合的创伤，使得很多投资者对A股市场不信任。中国如此充沛的资金量，大部分人的选择是宁可把钱投到房地产，也不愿意投资到看上去很有前途的实体经济企业。已经上市的几千家企业良莠不齐，要想重新把信任感赢取回来是不容易的。

对于改变单个个体破坏投资者信任的行为可能无能为力，不过可以把初步的信任建立在小社区里，把志同道合的企业放在一起，把那些愿意分享给投资者合理控制权，愿意通过信息披露公司治理机制把公司的真实情况及时地反馈给投资者和监管部门，并最终建立起信任感的公司放在一起。

未来市场可能会建立不同的均衡，对重视公司治理的企业和喜欢忽悠投资者的企业给予不同的定价方式。香港市场已经开始出现这个趋势，实际上分为非常独立的两块，一块是绩优股的好企业，一块是充满各种骗局的坏企业。

公司治理的绩优股是中国未来最具有投资价值的股票。从财富客户的角度来看，中国存在资产荒。因为中国虽然存在几千家上市公司，数万种金融产品，但缺少有配置价值的优质资产，大多数A股上市公司不被高净值客户认可。配置价值不光是高回报，还包括低风险，还包括在投资者和管理者之间的信任感和善意。

贝恩咨询公司和招商银行的调查发现，从2009年到2017年，人群直接投资在股票的比例在快速下降，很多人通过信托、银行理财产品间接投资在房地产。虽然中国的股票市场不断发达，上市公司不断增多，可是投资者已经出现了对其中问题公司的严重戒心和反感；而美国净资产超过100万美金的高净值人群家庭，在房地产上的总投资比例为20%，甚至更低，投资最多的是住宅以外的可投资性资产，其中大部分投在股权类资产，既包括上市公司股权，又包括另类投资，其背后最终的根本性资产，大多数也还是股权的投资，也就是对实体经济的投资。

所以，投资的两大主要走向，一是进入到实体经济，未来可以增加社会总的商品和服务产出；另一个是投到房地产，但最终并不产生任何的社会总的商品和服务的产出。中美投资者间的对比是很有意思的观察。美国投资者进行大量的股权投资，投资所谓的实体经济，最终带来全社会总的未来的商品和服务的提升；而房地产不是生产性资产，而且未来趋势是总量过剩的，也不能带来未来其他的社会的商品和服务总产出的提升。从这个意义上来说，房地产不是真正的财富积累。然而，中国财富客户往往不得已才投资房地产，因为房地产是看得见摸得着的，不会受太多信息不对称的恶劣影响；但不管是上市公司、非上司公司则因为信息不对称问题就会影响投资选择。

若想鼓励长期理性的价值投资而不是短期的资金炒作，就必须提升公司治理的质量，把资金更进一步引导到支持创新创业的民营、小微、科创企业。而且这种投资如果是建立在大家对上市公司的业绩、对披露机制以及对公司治理非常有信心的基础上，就会出现更多的长期投资和价值投资。这必将进一步提升公开市场股权投资的回报，减少中国公开股权投资市场上的非理性投资行为。

中国公开股权市场的发展，是支持中国经济高质量发展的根本源泉。只有从根本上提升公司治理水平，才能充分发挥公开股权市场的分散风险、降低融资成本的巨大优势，才能更好的打造支持创新创业的多层次资本市场。

中国的资本市场方兴未艾，中国的公开股权市场作为支持创新创业最有效的资金途径，未来会继续沿着过去30多年的路径快速发展，相信在其一百周年的时候，大家会发现这是一个了不起的市场，这是上万家企业公司治理、信息披露机制充分发达的市场。我们需要对中国资本市场，特别是中国股市的发展充满信心。

金李，北京大学光华管理学院金融学系教授、副院长，兼任北京大学国家金融研究中心主任，北京大学管理案例研究中心主任。第十三届全国政协委员、九三学社第十四届中央委员会常委。金李教授也是全球公司治理联盟的董事和科学委员会成员。曾在哈佛大学和牛津大学从教10余年，是英国政府“杰出人才”殊荣的获得者。他的研究专长在于新兴市场金融领域，讲授企业财务、公司治理、资本市场等相关课程。

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